El nerviosismo del mercado cambiario está superando las expectativas de los más pesimistas, al punto que ya los operadores y analistas ya no se preguntan si el esquema cambiario será modificado tras las elecciones legislativas de octubre, sino que ahora debaten si seguirá en pie la semana próxima.
El mercado está en un claro «modo defensivo», ya sea mediante la compra de dólares o la toma de cobertura para cubrirse de una eventual devaluación. Uno de los reflejos más claros al respecto es el mercado de futuros A3, donde todas las posiciones dieron un salto luego de que el Banco Central empujara las cotizaciones hacia abajo para que el fin de agosto terminara con una mejor «foto» financiera.
Al forzar las cotizaciones de vencimiento más corto hacia un nivel de tasas negativas -es decir, el dólar de agosto y septiembre estaba más bajo que el que tipo de cambio de mercado, se incentivaba al mercado a quedarse en pesos, por el premio garantizado de la cobertura en futuros. Es lo que en la jerga se conoce como «hacer tasa sintética«.
Por si no alcanzara con las tasas negativas en el mercado de futuros, el BCRA había emitido una nueva regulación por la cual se le prohíbe a los bancos que aumenten su posición en moneda extranjera el último día del mes -una práctica habitual en el mercado-. Es una forma de obligar a los bancos a renovar sus posiciones en futuros, aun si del otro lado del mostrador no aparece Santiago Bausili ofreciendo contratos.
De esa manera, el final de agosto mostró una caída en la curva de futuros, pero que se recuperó inmediatamente en la apertura de septiembre. Es así que en el mercado hay quienes toman cobertura para comprar dólares a $1.515 en noviembre, cuando supuestamente el tipo de cambio de ese mes no podría superar el techo de $1.500, porque el BCRA saldría a vender para sostener el precio.
Por un lado, es una suba que promovió el propio BCRA para no darles cobertura barata a los bancos en septiembre. Pero, al mismo tiempo, la suba de cotizaciones refuerza la sensación de incertidumbre entre los inversores.
Claro que el BCRA puede volver a intervenir, como de hecho lo viene haciendo desde hace meses. Pero hay un problema: su margen es cada vez menor, dado que por regulación tiene un límite de u$s9.000 millones como volumen máximo de los contratos. Y los analistas estiman que ya está cerca de los u$s6.000 millones.
Esa posición es poca plata si se lo compara con los u$s17.400 millones que en 2015 había colocado el BCRA en el final de la gestión de Cristina Kirchner, en su intento por sostener al tipo de cambio debajo de los $10 por dólar -esa fue la operación por la que se procesó y sobreseyó a la ex presidente en la causa «dólar futuro»-.
Críticas a los «parches»
Pero, más allá de la fuerza con la que pueda contar el BCRA para achatar la curva del mercado futuros, lo importante es también el mensaje que el gobierno está transmitiendo a bancos, inversores, empresas y pequeños ahorristas.
Ya la semana pasada se había endurecido la norma que obliga a los bancos a cumplir con un límite en su posición negativa en dólares deberá ser observada todos los días -y no ya una vez al mes-. De esa manera, se pretende que haya menos volatilidad en el mercado, con pasajes masivos de liquidez desde pesos a dólares.
Si bien los analistas reconocen que la medida tiene lógica, también hubo muchas quejas por cómo torna más engorrosa la operatoria diaria de los bancos, que ya estaban irritados por otra medida que los obligaba a contabilizar diariamente los encajes.
El propio Toto Caputo justificó estas medidas con el argumento de que, mientras dure el ruido político que lleva a la típica dolarización pre-electoral, su prioridad será que no haya liquidez excedente que pueda generar una presión sobre los precios ni sobre el tipo de cambio. El primer objetivo se viene cumpliendo razonablemente bien -las proyecciones del IPC de agosto lo ubican en 2%-, pero la volatilidad del dólar parece ya difícil de controlar.
En el mercado reina el escepticismo, sobre todo después que se supo que el gobierno había intervenido en forma directa, con una venta por u$s354 millones en dos semanas de agosto. La cifra es menor, pero lo grave es que en el mercado se lo interpretó como una violación al compromiso de no intervención oficial dentro de la banda de flotación del dólar.
Todas estas disposiciones son percibidas como «parches» y transmiten una vocación intervencionista que colisiona con la supuesta filosofía liberal del gobierno. De hecho, cada nueva medida confirma las sospechas de quienes creen que ya no puede hablarse de libre flotación en el nuevo esquema cambiario.
El dólar escondido en la tasa
El otro termómetro del nerviosismo es la tasa de interés, que llegó a niveles que hacen prohibitivo el crédito. Para las empresas que necesitan liquidez urgente en operaciones de descubierto en cuenta corriente, se vieron en los últimos días tasas de 80% anualizado, algo fuera de toda lógica para una economía con una expectativa de inflación de 20%.
También Caputo admitió lo anormal de la situación, aunque sostuvo que se trata de un fenómeno transitorio, que se revertirá ni bien pase el calendario electoral.
En la última licitación del Tesoro, se convalidaron tasas anualizadas de 75% para las Lecap con vencimiento a un mes, lo cual da la pauta de la obsesión del ministro por no dejar liquidez sobrante que pueda agregar volatilidad.
Pero la contracara de esa política es una mayor expectativa devaluatoria. El hecho de que un bono de corto vencimiento a un mes rinda 4,8 efectivo mensual%, cuando la inflación prevista para ese período es de 2%, implica que el inversor exige un rendimiento real de 2,75% por quedarse en pesos. Es decir, se equipara con un eventual dólar de $1.409 -un valor todavía 9% por debajo del techo de la banda.
Con estos niveles de tasas, lo que el mercado está diciendo es que espera un dólar por encima del techo de la banda a partir de noviembre. Es allí cuando se produce el «breakeven», es decir que el rendimiento en pesos iguala a la evolución del tipo de cambio, de manera que la ganancia se torna nula en términos de dólar.
Esto ha sido interpretado por los economistas como la expectativa de un nuevo régimen cambiario, en el que ya no rija el techo de la banda, o que haya sufrido una corrección al alza.
El colchón engorda
Lo cierto es que, a pocos días de la elección bonaerense, el dólar mayorista dio un salto que lo llevó a $1.372, lo que significa un 6% más que el nivel de hace dos semanas. También en el mercado minorista, la cotización llegó a un récord nominal, con $1.385 en el Banco Nación.
Todo parece indicar que los pequeños ahorristas están demandando más billetes de lo habitual con destino al «colchón», al percibir una situación enrarecida en el plano político.
En otras palabras, lo que afirman los economistas es que, contrariamente a lo que afirma el gobierno, es raro imaginar que alguien salga a vender dólares la semana próxima aun si Javier Milei obtuviera una victoria resonante en las urnas.
Los últimos datos sobre demanda de divisas -correspondientes a julio- marcaron niveles que no se veían desde la crisis de 2019. Los u$s5.432 millones netos que demandaron los 1,3 millón de compradores representan un salto de 24,6% respecto de los que se había registrado el mes anterior.
Esa demanda se compone de compras de dólares cash en los bancos por u$s3.408 millones -que cuando se restan los ingresos de quienes vendieron dólares da un resultado neto de u$s2.812 millones-, y salida de divisas por u$s2.621 millones -en este segundo rubro se contabilizan pagos y transferencias desde cuentas locales al exterior-. En otras palabras, se llegó al pico de la compra de dólares para atesoramiento. Si se consideran los días hábiles del mes, esto implica que el promedio diario de compra de dólar efectivo en las ventanillas de los bancos fue de u$s162 millones.
Es cierto que julio fue un mes atípico por el «efecto aguinaldo» que transfirió más liquidez a los bolsillos de los asalariados. Pero también es verdad que ese fue un momento de un fuerte ingreso de divisas, porque se dio el pico de exportación agrícola, con u$3.900 millones.
Ahora, en cambio, el aporte del campo viene en caída: fue de u$s1.800 en agosto y se prevé cifras mucho menores para septiembre y octubre, tanto por motivos estacionales como por la especulación de una devaluación post electoral.
Y mientras la oferta de divisas adelgaza, todo apunta a que la demanda suba. No solamente los ahorristas quieren cubrirse, sino que los importadores cuentan con un incentivo para hacerse de stock y adelantar compras. El nivel de importaciones ya está en u$s6.700 mensuales, y su financiación empieza a tornarse desafiante.