El Gobierno realizó esta semana una nueva emisión de deuda. Dicho así, es casi una no noticia. Sin embargo, la colocación del pasado miércoles 28 fue un hito especial, con tres ingredientes que, combinados, resultaron novedosos: fue la primera emisión dirigida a inversores internacionales, la suscripción se hizo en dólares, y la tasa es fija y en pesos.
Vamos con el primero de esos ingredientes. La emisión incluyó varios títulos, entre ellos, un bono (Bonte 2030) por U$S 1.000 millones dirigido a inversores extranjeros, que tuvo una tasa de corte de 29,50%.
Desde 2018 que el Gobierno nacional no hacía una emisión focalizada en inversores externos. Puede decirse que Argentina volvió a los mercados internacionales, aun cuando esta operación, por su tamaño, fue casi una prueba piloto.
Volver a los mercados internacionales es un paso más hacia la normalización de nuestra economía, es especial porque esta vez no se tomó deuda para financiar el déficit fiscal, sino para refinanciar pasivos que vencían. En el mundo, los gobiernos confiables no repagan sus deudas, las refinancian.
El segundo ingrediente es más sutil y esconde una señal importante. A pesar de que la deuda es en pesos, la suscripción fue en dólares. ¿Por qué hacerlo así y no aceptar la suscripción en pesos? ¿Qué cambia? Pensémoslo un momento.
Dado que estaba dirigida a inversores extranjeros, si la suscripción hubiera sido en pesos, habrían tenido que vender sus dólares en el mercado para participar luego de la licitación. Por el volumen de las ventas por realizar, esto habría generado una mayor apreciación de nuestra moneda, con tres efectos: la inversión habría sido menos atractiva para quien planeaba comprar bonos; el Gobierno no habría acumulado reservas; los sectores ya afectados por la apreciación verían su situación complicarse aún más.
Con la suscripción en dólares, el Gobierno esencialmente evitó esta apreciación y logró hacerse de U$S 1.000 millones en reservas internacionales. La estrategia es equivalente a haber comprado los dólares dentro de las bandas de flotación cambiaria, pero sin dar una señal de precio vía intervención directa del Banco Central. La acumulación de reservas es el gran desafío pendiente que tiene el programa económico. Un Banco Central sin reservas genera más incertidumbre cambiaria y más riesgo país.
El tercer ingrediente, que la emisión haya sido en pesos, es también importante. Al emitir en pesos, el Gobierno rompe con lo que en la literatura académica de deuda soberana se conoce como “el pecado original” (the original sin).
El “pecado original” hace referencia a la dificultad que tienen los países emergentes para emitir deuda en su propia moneda en mercados internacionales. En general, esas emisiones son en moneda extranjera (principalmente dólares, pero también euros o yenes).
Emitir en moneda local para inversores internacionales suele ser difícil por dos razones: primero, porque los inversores internacionales suelen ser reacios (un poco menos ahora) a tomar el riesgo de comprar deuda en monedas más volátiles como son las de países emergentes; la segunda tiene que ver con las críticas que suelen enfrentar los funcionarios de países emergentes que deciden emitir deuda en su moneda.
Una breve historia personal ilustra este último punto. En la primera mitad de 2016 yo ocupaba el cargo de subsecretario de Finanzas de la provincia de Buenos Aires durante la gestión de María Eugenia Vidal, una posición equivalente a la que tenía Luis Caputo en ese momento a nivel nacional o Pablo Quirno ahora.
En ese entonces, como ahora, la inflación venía bajando, había optimismo y los inversores internacionales parecían dispuestos a comprar deuda en pesos a tasa fija, apostando a una baja aun mayor de la inflación. Nosotros veníamos explorando esa posibilidad. Por supuesto, como la inflación todavía era más alta que la internacional, y había temores de depreciación de nuestra moneda, la tasa en pesos era mayor a la tasa a la que podíamos emitir deuda en dólares.
La ventaja de la emisión en pesos a tasa fija es que, si por alguna razón las cosas no salen bien, y la inflación sube o nuestra moneda se deprecia, el peso de la deuda en moneda local a tasa fija, en relación con la recaudación de impuestos o con el nivel de actividad, se reduce, lo cual no sucede con la deuda en dólares.
Una forma de entender esto es compararlo con un seguro contra incendios o de desempleo. El seguro protege a quien lo compra cuando se da el evento negativo; a cambio paga una prima. La deuda en moneda local puede pensarse en forma análoga: se paga una tasa más alta que la de la deuda en dólares, pero si las cosas salen mal (más inflación, fuerte depreciación de la moneda), cae el peso de los pagos por realizar.
Explicar esto en forma masiva nunca es fácil. ¿Cómo aguantar el titular de los medios de “El Gobierno se endeuda a tasas de casi el 30%”? Éramos parte de un gobierno que había sido elegido por un margen mínimo y teníamos enfrente la crítica constante del kirchnerismo, todavía fuerte (el fracaso catastrófico del gobierno de Alberto Fernández aún no había ocurrido).
En ese contexto, entre emitir a tasas de un dígito en dólares y emitir al veintipico o 30% en pesos, decidimos hacerlo en dólares. El costo político de pagar tasas más altas en pesos era demasiado pesado. Con el diario del lunes, fue un error.
Tal vez sea mi optimismo, pero esta emisión en pesos del miércoles pasado me hizo pensar que el equipo económico del gobierno de Javier Milei también procesó, como yo, el error de no haber emitido más en pesos en el pasado. La decisión de pagar un poco más de tasa (el bono salió levemente arriba de la curva local en pesos) fue acertada. Es un paso más hacia la normalización.
* Presidente Fundación Ecosur, de la Bolsa de Comercio de Córdoba.